“联系汇率制度”科普系列之一

联系汇率制度（Linked exchange rate system）是一种类似货币局制度（currency board arrangement）或叫货币发行局制度的汇率制度安排。所谓货币局，是和中央银行相对应的一个概念，一般而言在现今的绝大部分国家货币当局（monetary authority）就是中央银行，也就是由中央银行发行货币和控制货币的供给。

但是客观的说历史上，中央银行制度在20世纪以前是很罕见的货币制度安排，在亚洲的普及也是要到第二次世界大战之后，在历史上货币局制度倒是很流行，该制度由日不落帝国首创，最早可以追溯至1849年英属毛里求斯殖民地，到20世纪40年代达到巅峰，全世界多达70多个国家或地区采用这样的货币制度，直到21世纪的当下，还是能看到诸如香港的联系汇率制这样的货币局制度的影子。

经典的货币局制度就是由货币局（currency board）以某种强势外国货币（也叫锚货币、储备货币）为锚，以百分之百甚至超过百分之百的储备比例发行本国的纸币和硬币（基础货币）。锚货币或储备货币一般是某种币值稳定、国际认可度高、流动性好的货币，比如英镑、美元和曾经的德国马克等。货币局必须无条件按事先约定的固定兑换比例在本国货币和储备货币之间进行兑换。

货币局与中央银行的核心区别在于：

一是货币局资产负债表的资产端只持有储备货币形成的外汇资产，而中央银行不仅持有外汇资产还有很多国内资产，比如美联储的资产负债表显示其最大的资产就是美国国债。

二是中央银行可以作为“最后贷款人”向商业银行放贷，在资产端形成对其他存款性公司债权（这是专有名词，是根据IMF《货币与金融统计手册》的叫法，可以理解为对一般商业银行的债权），在负债端就是其他存款性公司存款，也就是一般商业银行在央行的存款准备金，在中央银行货币制度下，上述资产也是属于基础货币的一部分而且是更重要的部分。

三是货币局没有货币政策的主动权，只能被动的根据公众和商业银行对货币的需求，吸收储备货币发行本国货币或者反之。但是中央银行在货币政策的自由裁量权方面就大的多，比较核心的一点，中央银行可以通过购买商业银行资产（比如再贴现窗口）实现基础货币的吞吐，当然再配合部分准备金制度，经由货币乘数效应放大商业银行的货币供给，能量是非常巨大的，所以才叫央妈呀。

香港作为曾经的英国殖民地自1841年起采用的货币制度是银本位，1935年以来一直采用联系汇率制，与英镑挂钩直到1972年取消。1983年9月由于港币危机，港元兑美元跌至9.6元港币兑1美元，港府于1983年10月15日起，将港币与美元挂钩，固定兑换比例为7.8元港币兑1美元。（补充下：澳门币（Pataca de Macau）选择与港币挂钩，兑换比例为1.03澳门币兑1港币）

香港的联系汇率制脱胎于货币局制度，但是无论在形式上还是实质上又有自己的许多特征：

一是香港货币当局（也即香港金管局，香港没有中央银行）授权三家在港商业银行汇丰银行、渣打银行（香港）和中国银行（香港）发行钞票，也叫银行纸币（banknotes），香港金管局自身仅仅发行10元面值钞票和小额硬币，也就是说纸币的发行主要交由3家代理行进行。所有发行的硬币和银行纸币都要有百分之百的美元储备支撑，具体的：上述三家商业银行必须按7.8元港币兑1美元的比例，先向外汇基金（Hong Kong’s Exchange Fund）存入等值美元取得不计息的负债证明书（certificates of indebtedness）后才能发行对应金额的银行纸币。

二是香港货币当局不通过在外汇市场直接买卖港币、美元干预汇率，因此在联系汇率制下，存在官方固定汇率和市场汇率两个平行的汇率，通过商业银行等市场主体在两个汇率市场的套利活动使市场汇率向官方固定汇率均值回归。比如当港币贬值市场汇率为8元港币兑1美元时，投资者可以在市场上用美元购买港币，比如1美元兑换8元港币，再用7.8元港币向上述三家发钞银行兑换1美元，净赚0.2元港币，随着市场上因为套利活动美元供给增加，港币供给减少，港币不断升值向7.8的官方固定汇率靠拢。

三是香港自1983年推行联系汇率制度以来，在采用货币局形式的同时，不断把中央银行的功能加入其中，比如外汇基金现在可以进行公开市场操作，可以发行短期国库券，也设立了再贴现窗口用于向商业银行提供流动性，体现“最后贷款人”的角色功能等。可以说，目前香港的联系汇率制已经越来越偏离经典货币局制度的安排。

综上，我们可以说香港的联系汇率制度本质上就是修改版的货币局制度，香港的外汇基金就充当了货币局的功能，港币汇率与美元挂钩（peged），所以我们与其说这是一个汇率制度安排，倒不如说是一个货币制度安排，所以香港经济学家张五常称之为“局部美元本位制”，所谓局部是指说只有发行的硬币和银行纸币是以美元作为本位的，而商业银行的存款（比如香港定期披露货币供给量M3中的很大一部分）则是没有对应美元储备的。